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　　来源：信达证券研究部

　　策略观点：地产股是否反转，决定因素是什么？

　　目前较多房地产上市公司估值在0.3-0.7倍PB之间，从长远来看，我们判断房地产行业存量依然还有较大的更新替换需求，后续如果地产行业正常化，战略上估值修复空间较大。但投资者比较困惑的是赔率高，但胜率难定，择时较难。我们认为地产股胜率和择时取决于现金流和销售。

　　（1）参考2014-2015年去库存的经验，如果后续房地产企业总现金流企稳，则大概率由反弹升级为反转。2014-2015年房地产政策宽松期间，也提出了去库存的政策。从股价表现来看，房地产行业的超额收益始于2014年，但房地产销售同比回正是2015年Q1，股价表现领先销售较多，背后很重要的原因之一是，政策变化后，房地产企业的总现金流结束下滑稳定住了。

　　（2）参考美国次贷危机后的经验，从2005年Q4美国房地产销售见顶回落，销售下降3年后，2009年Q1销售开始企稳，对应房地产行业也见底并有明显的超额收益。房地产销售企稳的前两年（2009-2010），地产销售出现二次探底，但股价在第一个销售底的时候已经见底，第二个销售底之后反而超额收益很小，房价开始上涨后，房地产股的超额收益反而结束了。这一次房地产销售下降已经3年了，如果不是日本的情形，而是美国的情形，销售也有逐渐底部企稳的可能，这一点还需要时间验证，我们认为当下验证地产企业现金流情况更重要。

　　（1）战略上，地产股机会较大，关键是确定何时走出危机模式。2007-2019年，房地产行业ROE长时间维持在10-15%的范围内，2020年之后，ROE急速下降到负值，同时PB也快速回落到1倍以下，目前较多房地产上市公司估值在0.3-0.7倍PB之间，隐含的是对房地产企业现金流风险的较大担心。鉴于未来长远来看，我们判断房地产行业存量依然还有较大的更新替换需求，房地产行业ROE大概率某些时候是要回到正值。如果以散点图分布来看，未来PB至少要从现在0.6倍左右的水平抬升到1-1.5倍，战略上估值修复空间较大。战术上，我们认为分成两步，第一步观察政策变化后，房地产企业流动性危机能否根本性缓解，第一步完成房地产PB大概率可以修复到接近1倍。第二步，观察地产销售回升和地产经营正常化，这一步完成后，地产的PB大概率会进入1-2倍的范围内波动。

　　（2）参考上一次国内地产去库存的经验，地产股见底需观察企业现金流，而不是销售。2014-2015年房地产政策宽松期间，也提出了去库存的政策。从股价表现来看，房地产行业的超额收益始于2014年，但房地产销售同比回正是2015年Q1，股价表现领先销售较多。

　　2014年地产之所以能有超额收益，背后很重要的原因之一是，政策变化后，房地产企业现金流恶化的情况开始缓和，虽然反映正常经营的自由现金流依然不好，但总现金流逐渐稳定，2015-2016年总现金流大幅回升。2020年以来的这一次房地产销售下降，总现金流和自由现金流都较差，我们认为新一轮政策后，销售改善估计需要比较长时间，但如果能通过商品房收储、土地回收等新的去库存政策改善企业的现金流。地产股存在进入第一阶段上涨的可能性。

　　（3）美股次贷危机后，地产股超额收益出现在销售底部震荡期，房价上涨期行情已经结束。参考美国次贷危机后的经验，从2005年Q4美国房地产销售见顶回落，销售下降3年后，2009年Q1销售开始企稳反转，对应房地产行业也见底并有明显的超额收益。我们这一次房地产下降已经3年了，如果不是日本的情形，而是美国的情形，销售有逐渐底部企稳的可能。美国次贷危机后，房地产销售企稳的前两年（2009-2010），地产销售刚回升不到1年后，还有二次探底，直到2010年底才真正稳定下来进入趋势性回升，但股价在第一个销售底的时候已经见底，第二个销售底之后反而超额收益很小，房价开始上涨后，房地产股的超额收益反而结束了。

　　以此来看，这一次地产股的行情，起点可能是地产企业通过去库存实现现金流改善，加速点可能是销售企稳反弹，终点可能是房价企稳回升。

　　（4）短期A股策略观点：年度上涨趋势没有完成，但第一波轮动式估值修复可能已经到达尾声。市场的年度反转已经确立，背后主要是两个原因：

　　（1）房地产下滑对各行业盈利的负面影响逐渐达到尾声，2月5日A股整体PB历史最低，但整体ROE并不是历史最低，股市已经充分定价了大部分宏观悲观预期。

　　（2）新国九条政策将会系统性改善股市的供需结构。从历史经验来看，熊转牛第一波上涨大多持续1个季度左右，以估值修复为主，此时大部分板块业绩并没有改善。但如果涨到第二个季度，则大多需要明确的盈利改善或居民增量资金，这些因素还需要酝酿，当下有可能是第一波估值修复的尾声。交易层面的特征是：

　　（1）第一波估值修复所有板块都要轮涨一遍，现在已经轮动到最晚的房地产行业了。

　　（2）近期私募和外资补仓比较快。

　　（3）经济在库存周期底部刚企稳，改善一般会比较慢，后续一个季度，基本面变化可能赶不上投资者预期的变化，由此带来波折。

　　年度建议配置顺序：上游周期>汽车汽零、出海>金融地产>；AI、老赛道（医药半导体新能源）>消费，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。近期地产链的强势，从策略角度来看，有两个原因：（1）熊市结束后，熊市中跌幅最大的板块大多会出现一次较大的反弹，新能源和地产是过去2年熊市中，最弱的两个方向，先后企稳反弹，标志着熊市结束。（2）季度内，2月6日市场反转以来，高分红、AI、周期、超跌大盘成长先后反转，地产链反弹之前是位置最低的一类板块，从轮动的角度，存在着补涨的诉求。

　　上游周期股这一次调整主要是短期强势股补跌，大概率1-2周内会结束。商品价格上行刚从黄金轮到工业金属，我们判断离顶点还有1-2年的时间，基本面不需要担心。对上游周期的后续展望：（1）上游周期行情能否持续核心看商品价格。我们认为价格上涨还处在初段，现在全球经济短周期（库存周期）还处在底部，后续随着库存周期回升，价格1-2年会持续上涨。（2）强势股补跌一般1-2周内结束。

　　参考2016-2021年白酒，如果是单纯的强势股补跌，一般1-2周内结束。我们认为这一次上游周期可能只会有1-2周波折。（3）什么情况下周期会出现季度调整？参考2016-2021年白酒牛市经验，如果非熊市，需要同时具备三个条件，基本面出现阶段性担心、且其他行业集中出现基本面逻辑明显改善、同时市场季度内持续震荡或下跌。三个条件同时具备时会出现季度调整，我们认为当下出现季度调整的概率不高。

　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

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责任编辑：何俊熹 巨人配资